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疫苗普及加速、經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期、巨額財(cái)政刺激計(jì)劃的三股力量同時(shí)出現(xiàn)，這無疑加劇了市場的通脹擔(dān)憂。

“近期美國地產(chǎn)市場火爆，典型的‘賣方市場’，每套房獲得20-40個(gè)投標(biāo)都是常態(tài)，基本二手房到手需要加價(jià)5-10%，利率攀升的預(yù)期進(jìn)一步刺激了人們搶房的情緒，這幾年從沒碰到過這種情況?！蹦趁绹禺a(chǎn)中介對筆者表示。

更有不少美國購房者近期表示，看中的好幾套房都被別人搶走了。自去年5月開始，美國房地產(chǎn)市場在供需兩端的雙重提振下迅速走強(qiáng)，表征美國住房市場景氣程度的“全美住房市場指數(shù)”自美國經(jīng)濟(jì)重啟以來不斷攀升，已超過了次貸危機(jī)前2005年時(shí)創(chuàng)下的高點(diǎn)。

除了近一年來暴漲的美股、比特幣，近期飆升的美國國債收益率，事實(shí)上極度繁榮的美國房地產(chǎn)也是市場對通脹預(yù)期反饋的縮影。

近期，摩根士丹利最新預(yù)測，美國核心PCE在5月達(dá)到2.6%的近期峰值，之后回落至2.3%。渣打預(yù)計(jì)核心PCE在第二季度達(dá)到2.5%的峰值，但從二季度逐漸減少，并穩(wěn)定在2%以上。

商品價(jià)格的提升也提高了整體通脹預(yù)期。例如，近期高盛進(jìn)一步調(diào)升油價(jià)、銅價(jià)等大宗商品預(yù)測，將二、三季度WTI油價(jià)調(diào)升至72美元/桶和75美元/桶（此前為65美元/桶），將銅價(jià)的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)從1萬美元/噸上調(diào)至10500美元/噸。

也就在剛過去的3月11日，美國總統(tǒng)拜登簽署了一項(xiàng)規(guī)模1.9萬億美元的新冠紓困法案。此后，拜登很可能還要推出1.3萬億美元的基建刺激計(jì)劃。

根據(jù)盈虧平衡通脹率數(shù)據(jù)，美國5年的通脹預(yù)期達(dá)到了2.5%，10年則反彈至2.21%，超出了疫情前的水平。各界對于美國一季度GDP的預(yù)測已經(jīng)高達(dá)8-10%，全年預(yù)測也在7-8%。

在通脹預(yù)期下，美國國債持續(xù)遭遇拋售。截至上周收盤，10年期美國國債收益率報(bào)1.625%，再度突破了1.6%大關(guān)，較年初足足反彈了近70BP（基點(diǎn)）。

在天量流動性催生的通脹預(yù)期下，疊加低利率、供不應(yīng)求，地產(chǎn)市場火爆異常。自去年5月開始，美國房地產(chǎn)市場在供需兩端的雙重提振下迅速走強(qiáng)。

從需求端來看，在低利率環(huán)境下，疫情意外催生了居民的購房需求。疫情后，抵押貸款利率跟隨美債收益率一路下行，最低降至2.65%的歷史低位。疫情隔離和遠(yuǎn)程辦公帶來了更多獨(dú)立住宅和搬離市區(qū)居住的需求。新屋和成屋銷售同比増速均岀現(xiàn)大幅攀升，去年7-10月新屋銷售同比増速更是連續(xù)4個(gè)月超過30%。

就供給端而言，木材和其他建材價(jià)格的快速上漲的同時(shí)，勞動力的短缺也一定程度上影響了建造商的建造進(jìn)程，使得本就存在的土地儲備和房屋庫存短缺問題更加突出。供給約束疊加超預(yù)期的購房需求，帶來房價(jià)的大幅上漲。

今年1月新出爐的數(shù)據(jù)顯示，住房市場的表現(xiàn)仍好于預(yù)期，占美國住房銷量近九成的二手房銷售數(shù)量同比增長237%。以中位價(jià)衡量，售價(jià)同比上漲14%，連續(xù)六個(gè)月錄得兩位數(shù)漲幅。

就目前來看，只要美聯(lián)儲不縮表、不加息，房價(jià)也很難大幅回落。根據(jù)抵押貸款利率對成屋銷售的領(lǐng)先性，至少在未來1-2個(gè)季度，地產(chǎn)銷售的増長仍能保持。供給端情況也會同樣能夠繼續(xù)支撐美國房地產(chǎn)市場，從庫存看，當(dāng)前無論是新房還是二手房庫存水平仍處于低位，二手房庫銷比僅為19個(gè)月，庫存緊張的局面仍在延續(xù)。

從2020年新屋銷售的構(gòu)成來看，已經(jīng)銷售的新屋中，在建和未開工階段的占比較高，也將持續(xù)支撐未來建造活動的活躍。

不過，這也不代表美國地產(chǎn)市場的火熱將一直延續(xù)下去，降溫的跡象已經(jīng)出現(xiàn)。目前住房自有率已從6月高位回落，由疫情衍生出的一部分剛性需求正在逐步退岀。進(jìn)入下半年，隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，催生本輪美國地產(chǎn)熱的需求也將回歸平穩(wěn)。

值得一提的是，由于次貸危機(jī)的后遺癥實(shí)在過大，導(dǎo)致現(xiàn)在一旦出現(xiàn)關(guān)于抵押貸款利率上升的風(fēng)吹草動，就容易引起市場對于住房貸款的擔(dān)憂。不過這一次，雖然美國樓市的繁榮也刺激了住房貸款規(guī)模的擴(kuò)張，但信貸質(zhì)量比起上一次來講要穩(wěn)健很多。

根據(jù)今年1月不同價(jià)格區(qū)間的銷售情況，價(jià)格區(qū)間在25～50萬美元的住宅銷售占比為40%，同比增長27%。相比之下，售價(jià)在10萬美元以下的住宅銷量就黯淡許多，同比反而下滑了28%。

2020年已經(jīng)公布的抵押貸款申請人構(gòu)成也與購房類型保持一致，超半數(shù)的新增抵押貸款來自于高信用評級客戶，這部分人群的償付能力相對更高、未來岀現(xiàn)違約概率也較低。

盡管“次貸危機(jī)重演”的可能性微乎其微，但當(dāng)前通脹預(yù)期的演變的確值得關(guān)注。

不可否認(rèn)，美國的疫苗項(xiàng)目取得了進(jìn)展。據(jù)《華盛頓郵報(bào)》公布的數(shù)據(jù)，截至3月5日，已有5550萬美國人接種了疫苗，占美國總?cè)丝诘?6.7%，占優(yōu)先接種人口的45.6%。3月2日，拜登總統(tǒng)宣布，到5月底，美國將有足夠的新冠疫苗供應(yīng)給所有美國成年人，比此前預(yù)期提前兩個(gè)月。美國的重新開放可以預(yù)見。

目前，刺激計(jì)劃已被通過，而且并沒有像部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的那樣縮量推出。根據(jù)最新方案，每周300美元的聯(lián)邦緊急失業(yè)金將維持到9月初，大多數(shù)美國家庭（一人年收入不超過7.5萬美元，或兩人年收入不超過15萬美元）將收到1400美元支票，各州和地方政府將獲得3500億美元抗疫援助。

此外，還有許多額外資金將投入到疫苗分發(fā)和學(xué)校開學(xué)中去。盡管計(jì)劃比起最初的版本有所妥協(xié)，但刺激力度不可謂不大。

此前，美國前財(cái)長薩默斯最近發(fā)文稱，擔(dān)心再出臺1.9萬億美元刺激計(jì)劃可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“過熱”，指出額外的刺激措施很有可能會迅速縮小產(chǎn)出缺口。美聯(lián)儲每月的注資額目前約為1200億美元，同時(shí)兩個(gè)財(cái)政方案（最新的財(cái)政刺激外加基建投資計(jì)劃）的注資額約為3～4萬億美元，如果把這些數(shù)字加起來，很容易就能得到美國政府對經(jīng)濟(jì)的注資高達(dá)GDP的20～25%。

有財(cái)政支持后，一般老百姓的消費(fèi)沖動遠(yuǎn)超富人，這也對通脹回升提供了動力。消費(fèi)者手中的彈藥充足，這也使得上文提及的疫情下樓市火熱更容易理解。

摩根士丹利預(yù)計(jì)2021年一季度的超額儲蓄總額將達(dá)6000億美元，第二季度將進(jìn)一步增加1300億美元，第三季度將增加700億美元，而且這是在2020年產(chǎn)生的1.5萬億美元的過剩儲蓄積累的基礎(chǔ)上的新增部分。隨著經(jīng)濟(jì)重啟，預(yù)計(jì)在0.25的消費(fèi)傾向系數(shù)下，未來過剩儲蓄會降到2.3萬億美元的水平。

另一個(gè)對通脹貢獻(xiàn)較大的因素?zé)o疑是大宗商品的反彈。3月11日，倫銅重回9000美元/噸上方，較去年3月的低點(diǎn)反彈超100%；WTI油價(jià)維持在近65美元/盎司的疫情前高位，較去年11月反彈70%。

法國巴黎銀行環(huán)球市場部大中華區(qū)主管孫鴻志對記者表示，工業(yè)金屬仍有上行動能，尤其是疫情擾動下，供給短期跟不上需求的復(fù)蘇，且后續(xù)美國的基建投資計(jì)劃也將利好銅價(jià)。

此外，就業(yè)市場的景氣程度也與通脹息息相關(guān)。摩根士丹利預(yù)計(jì)，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁程度足以讓失業(yè)率急劇下降，預(yù)計(jì)今年四季度平均失業(yè)率將下降至4.9%（前值5.1%），并在2022年四季度進(jìn)一步降至3.9%。潛在失業(yè)率將得到更大改善，從去年12月的10.5%降至今年12月的6.1%，并在2022年底持續(xù)降至約4%。

一種更可持續(xù)的通脹沖動將在2021年成形，主要是住房通脹、醫(yī)療服務(wù)，以及數(shù)季度的美元疲軟對商品的傳導(dǎo)。到2022年，預(yù)計(jì)核心PCE將會達(dá)到2.3%（季度平均值為2.1%）。順便提一句，美聯(lián)儲的目標(biāo)是2%。

目前，各界開始擔(dān)心通脹持續(xù)反彈，甚至是惡性通脹。但是各路專家普遍表示這種擔(dān)憂有些過度，尤其是近期美債拋售的原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，而不是通脹擔(dān)憂。

“與一年前相比，今天的就業(yè)人數(shù)減少了1000萬人，而未充分就業(yè)的人數(shù)則增加了數(shù)百萬。由于疫情，數(shù)千家企業(yè)關(guān)閉。我們的確應(yīng)該對即將重新開放感到興奮，但是從重新開放到通脹的推斷是相當(dāng)牽強(qiáng)的?！敝秀y國際董事總經(jīng)理、中山大學(xué)嶺南學(xué)院兼職教授蔡清福表示。

他也提及，美國經(jīng)濟(jì)2月新增就業(yè)崗位37.9萬個(gè)（市場普遍預(yù)期為新增20萬個(gè)）。假設(shè)美國經(jīng)濟(jì)每個(gè)月都增加這么多工作崗位，那么要到2023年2月才能回到2020年2月的就業(yè)水平。

如果通脹要持續(xù)提升，關(guān)鍵的指標(biāo)是企業(yè)部門的通脹預(yù)期。只有當(dāng)企業(yè)認(rèn)為競爭對手可能也在考慮漲價(jià)時(shí)，成本上升才會轉(zhuǎn)化為價(jià)格上漲，而不是利潤下降。最近確實(shí)有所增加，但同樣沒有達(dá)到疫情前的水平。目前，仍舊疲軟的勞動力市場可能會阻止“工資-價(jià)格”的螺旋上升。

白宮經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯恩斯坦（Jared Bernstein）近期也回應(yīng)了對于“刺激計(jì)劃過度”的指責(zé)，在他看來，“做的太少的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于做的太多”，顯然拜登政府吸取了奧巴馬政府在上一輪金融危機(jī)時(shí)對于財(cái)政刺激的過于保守而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的教訓(xùn)。

關(guān)心增長是更重要的，也是更難的，通脹真來了再治也不遲，畢竟美聯(lián)儲也在密切關(guān)注，調(diào)控工具也充足。而且只有當(dāng)通脹起來后，美國政府才能推進(jìn)稅制改革，也包括加稅。畢竟只要疫情不好，拜登就很難推進(jìn)其加稅的選舉承諾。

從中長期來看，觀察過去25年左右的美國通脹數(shù)據(jù)可知，美國通脹一直處于較低水平。這背后，有著深層次的結(jié)構(gòu)性原因，目前也是如此。海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春表示，其中有兩個(gè)重要的因素：

第一，全球化背景下的美國產(chǎn)業(yè)外移，使得許多美國工人，或者說相對低層次的勞動力，失去了就業(yè)機(jī)會；

第二，科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、人工智能的發(fā)展，不僅在制造業(yè)，甚至在服務(wù)業(yè)，也替代了很多的勞動力需求。美國大量中低端的勞動力很難找到工作，只能在服務(wù)業(yè)尋找就業(yè)機(jī)會，但實(shí)際上美國服務(wù)業(yè)提供不了這么多的崗位和機(jī)會。最終的結(jié)果是什么？其實(shí)就是美國勞動力的工資上漲比較乏力。

也有人開始擔(dān)心美聯(lián)儲會因?yàn)橥浥噬站o貨幣政策，但這也不必要。根據(jù)“點(diǎn)陣圖”，到2023年底，多數(shù)美聯(lián)儲投票委員預(yù)計(jì)利率仍然維持在0，盡管市場已經(jīng)開始為2023年初加息定價(jià)。摩根士丹利預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲要到2022年1月才會開始逐步縮表。

之所以美聯(lián)儲如此耐心，且對飆升的美債收益率并不擔(dān)憂，是因?yàn)檫@一切仍在其預(yù)想之中。目前市場對未來5年的通脹定價(jià)（2.56%）實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了美聯(lián)儲在新的平均通脹目標(biāo)（AIT）框架下的設(shè)想——將長期平均通脹維持在2%左右，10年的通脹預(yù)期（2.24%）也只是小幅超出了美聯(lián)儲的長期指引。

比起以前，美聯(lián)儲現(xiàn)在更愿意看到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度的過熱，因?yàn)橐郧懊缆?lián)儲的目標(biāo)是通脹達(dá)到接近2%的水平，但在AIT框架下，美聯(lián)儲需要看到一個(gè)商業(yè)周期內(nèi)的平均通脹達(dá)到2%，以此來彌補(bǔ)過去的通縮對就業(yè)、經(jīng)濟(jì)造成的傷害。當(dāng)然，疫情后欠了一屁股債的美國政府也無法承受利率的大幅攀升。

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