鴻興房源

標(biāo)題: 房企融資松緊程度的毫厘變化都布滿了市場的關(guān)注目光 [打印本頁]

作者: 大海 時間: 2018-12-14 02:54
標(biāo)題: 房企融資松緊程度的毫厘變化都布滿了市場的關(guān)注目光
12月12日，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》（下稱通知）并將房地產(chǎn)業(yè)納入標(biāo)準(zhǔn)范圍（下稱優(yōu)質(zhì)企業(yè)債新政），這一政策也被外界廣泛解讀為房企發(fā)債的“再松綁”。但是，這種解讀次日被發(fā)改委主管媒體《中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報》援引權(quán)威人士的說法所澄清。

21世紀(jì)資本研究院經(jīng)過對上述文件研究和部分市場機(jī)構(gòu)、開發(fā)商溝通后認(rèn)為，上述通知下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債新政（下城企業(yè)債新政）確實(shí)在債券發(fā)行框架上對頭部房企帶來利好。

一方面，與此前企業(yè)債環(huán)境相比，將房地產(chǎn)行業(yè)納入優(yōu)質(zhì)發(fā)行人范疇，為更多頭部房企的企業(yè)債發(fā)行創(chuàng)造了理論可能；另一方面，權(quán)威人士澄清房企企業(yè)債不得用于商業(yè)房地產(chǎn)，但棚改、保障房、租賃住房乃至債務(wù)償還均有可能成為房企的募投用途，這也將對房企的流動性帶來改善。

不過我們同時認(rèn)為，由于多數(shù)頭部房企的融資渠道并不稀缺，因此其利好房地產(chǎn)業(yè)的象征意義可能大于現(xiàn)實(shí)意義；而監(jiān)管層此次鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，更多是在利用企業(yè)債機(jī)制來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營企業(yè)發(fā)展的舉措，在信用債風(fēng)險加大、違約事件頻發(fā)的當(dāng)下，對企業(yè)債發(fā)行人的“扶優(yōu)限劣”事關(guān)重要，因此設(shè)定一定標(biāo)準(zhǔn)來聚攏以AAA級為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入企業(yè)債窗口，才成為了監(jiān)管層的選擇。

發(fā)債窗口確被擴(kuò)大

拋開種種爭議與澄清，只提出唯一的現(xiàn)實(shí)問題：龍頭房企以優(yōu)質(zhì)企業(yè)身份發(fā)行企業(yè)債的窗口是否被擴(kuò)大？我們認(rèn)為答案是肯定的。

根據(jù)通知要求，房地產(chǎn)企業(yè)滿足“主體信用等級達(dá)到AAA”、“資產(chǎn)總額1500億元、年?duì)I業(yè)收入300億元（以上一年度或前三年平均值孰高值）”、“資產(chǎn)負(fù)債率不超過重點(diǎn)監(jiān)管線”等相關(guān)要求后，就有成為企業(yè)債發(fā)行人的可能性。

21世紀(jì)資本研究院根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，僅在A股與港股市場，滿足上述條件的房企合計達(dá)17家（扣除兩地上市的重復(fù)計算），其中甚至包括富力地產(chǎn)（2777.HL）、龍湖集團(tuán)（0960.HK）、華夏幸福（600340.SH）等大型民營房企。

由于通知正文指出，發(fā)行人申報材料中須形成禁止投資的負(fù)面清單，且必須包括房地產(chǎn)投資，《中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報》援引權(quán)威人士的說法澄清時也指出企業(yè)債券在貫徹執(zhí)行國家房地產(chǎn)調(diào)控方面的政策沒有變化。因此一種市場聲音猜測，這是否相當(dāng)于又從側(cè)面封堵了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)企業(yè)債的機(jī)會。

我們認(rèn)為，禁止房地產(chǎn)投資成為募投用途，并不意味著房地產(chǎn)企業(yè)不可作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債，而上述澄清也并未切中市場關(guān)注焦點(diǎn)，即“房地產(chǎn)企業(yè)能否以優(yōu)質(zhì)企業(yè)身份成為企業(yè)債發(fā)行人”，在土地開發(fā)貸款仍然受到嚴(yán)格管控的當(dāng)下，業(yè)內(nèi)自然對企業(yè)債資金禁止用于房地產(chǎn)投資的監(jiān)管方向早有共識。

業(yè)內(nèi)之所以關(guān)注房企能否成為企業(yè)債發(fā)行人，是因?yàn)殡m然企業(yè)債并未明文拒絕房企發(fā)債，但實(shí)際上房企作為發(fā)行人的情形非常少見，而近年來絕大多數(shù)歸類為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)行人實(shí)際上屬于地方政府融資平臺。

我們按照Wind二級行業(yè)分類統(tǒng)計，房地產(chǎn)II口徑下的房企企業(yè)債在2018年內(nèi)發(fā)行了2單，均為宜興拓業(yè)實(shí)業(yè)有限公司所發(fā)行，但資料顯示該企業(yè)實(shí)際為江蘇宜興陶瓷產(chǎn)業(yè)園區(qū)從事城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、安置性住房建設(shè)的主要融資建設(shè)主體，顯然屬于地方融資平臺。

記者同時發(fā)現(xiàn)，2017年下半年發(fā)行的絕大多數(shù)“房地產(chǎn)”企業(yè)債，絕大多數(shù)也屬城投債，而真正的房地產(chǎn)企業(yè)債“少之又少”。

信用債的“扶優(yōu)限劣”

事實(shí)上，相關(guān)澄清的表述，已經(jīng)明確印證了“房企能夠依靠合規(guī)募投用途以優(yōu)質(zhì)企業(yè)身份成為企業(yè)債發(fā)行人”這一結(jié)論。

“目前國家發(fā)改委企業(yè)債券只支持棚改、保障性住房、租賃住房等有限領(lǐng)域的項(xiàng)目，不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目?！薄吨袊?jīng)濟(jì)導(dǎo)報》援引權(quán)威人士的說法稱。

事實(shí)上，無論是棚改項(xiàng)目還是保障型住房、長租公寓，幾乎是頭部房企都會涉足的經(jīng)營領(lǐng)域，而上述表態(tài)顯然也間接默認(rèn)了頭部房企有望被納入優(yōu)質(zhì)企業(yè)并發(fā)行企業(yè)債的事實(shí)；此外，債務(wù)償還等解決資金流動性的安排也有可能成為合規(guī)的募投用途。；同時，通知本身也允許“在償債保障措施完善的基礎(chǔ)上”，使用不超過50%的債券募集資金用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，而這對于房企現(xiàn)金狀況的改善也將帶來增益。

故此我們認(rèn)為，無論將房地產(chǎn)行業(yè)納入優(yōu)質(zhì)企業(yè)參考標(biāo)準(zhǔn)背后有著怎樣的考慮，上述企業(yè)債新政客觀上都將對重燃冰封長達(dá)一年多的房地產(chǎn)企業(yè)債的發(fā)行預(yù)期，而政策下的潛在項(xiàng)目，也有望給券商固收團(tuán)隊(duì)帶來更豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會以及買方市場更充沛的優(yōu)質(zhì)信用債供給。

但我們同時認(rèn)為，企業(yè)債新政的更大目的是為了利用這一機(jī)制進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、特別是民營企業(yè)的健康發(fā)展。

但今年以來，信用債風(fēng)險的加大和違約事件頻繁發(fā)生，21世紀(jì)資本研究院根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至12月13日，今年以來已經(jīng)有126只起信用債違約事件，涉及規(guī)模達(dá)到1165億元（含軟件原因?qū)е虏糠种貜?fù)計算）。這一形勢客觀上要求監(jiān)管部門在釋放制度紅利的同時又要兼顧市場風(fēng)險，因此設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)來“扶優(yōu)”，為企業(yè)債窗口搶食以主體評級AAA級為代表的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人資源，成為了監(jiān)管部門的現(xiàn)實(shí)選擇，而將房地產(chǎn)行業(yè)納入?yún)⒖紭?biāo)準(zhǔn)，可能也只是這一真正目標(biāo)背后的“小插曲”。

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