12月12日，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力的通知》（下稱通知）并將房地產(chǎn)業(yè)納入標準范圍（下稱優(yōu)質(zhì)企業(yè)債新政），這一政策也被外界廣泛解讀為房企發(fā)債的“再松綁”。但是，這種解讀次日被發(fā)改委主管媒體《中國經(jīng)濟導(dǎo)報》援引權(quán)威人士的說法所澄清。
21世紀資本研究院經(jīng)過對上述文件研究和部分市場機構(gòu)、開發(fā)商溝通后認為，上述通知下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債新政（下城企業(yè)債新政）確實在債券發(fā)行框架上對頭部房企帶來利好。
一方面，與此前企業(yè)債環(huán)境相比，將房地產(chǎn)行業(yè)納入優(yōu)質(zhì)發(fā)行人范疇，為更多頭部房企的企業(yè)債發(fā)行創(chuàng)造了理論可能；另一方面，權(quán)威人士澄清房企企業(yè)債不得用于商業(yè)房地產(chǎn)，但棚改、保障房、租賃住房乃至債務(wù)償還均有可能成為房企的募投用途，這也將對房企的流動性帶來改善。
不過我們同時認為，由于多數(shù)頭部房企的融資渠道并不稀缺，因此其利好房地產(chǎn)業(yè)的象征意義可能大于現(xiàn)實意義；而監(jiān)管層此次鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，更多是在利用企業(yè)債機制來支持實體經(jīng)濟尤其是民營企業(yè)發(fā)展的舉措，在信用債風(fēng)險加大、違約事件頻發(fā)的當下，對企業(yè)債發(fā)行人的“扶優(yōu)限劣”事關(guān)重要，因此設(shè)定一定標準來聚攏以AAA級為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入企業(yè)債窗口，才成為了監(jiān)管層的選擇。
發(fā)債窗口確被擴大
拋開種種爭議與澄清，只提出唯一的現(xiàn)實問題：龍頭房企以優(yōu)質(zhì)企業(yè)身份發(fā)行企業(yè)債的窗口是否被擴大？我們認為答案是肯定的。
根據(jù)通知要求，房地產(chǎn)企業(yè)滿足“主體信用等級達到AAA”、“資產(chǎn)總額1500億元、年營業(yè)收入300億元（以上一年度或前三年平均值孰高值）”、“資產(chǎn)負債率不超過重點監(jiān)管線”等相關(guān)要求后，就有成為企業(yè)債發(fā)行人的可能性。
21世紀資本研究院根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，僅在A股與港股市場，滿足上述條件的房企合計達17家（扣除兩地上市的重復(fù)計算），其中甚至包括富力地產(chǎn)（2777.HL）、龍湖集團（0960.HK）、華夏幸福（600340.SH）等大型民營房企。
由于通知正文指出，發(fā)行人申報材料中須形成禁止投資的負面清單，且必須包括房地產(chǎn)投資，《中國經(jīng)濟導(dǎo)報》援引權(quán)威人士的說法澄清時也指出企業(yè)債券在貫徹執(zhí)行國家房地產(chǎn)調(diào)控方面的政策沒有變化。因此一種市場聲音猜測，這是否相當于又從側(cè)面封堵了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)企業(yè)債的機會。
我們認為，禁止房地產(chǎn)投資成為募投用途，并不意味著房地產(chǎn)企業(yè)不可作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債，而上述澄清也并未切中市場關(guān)注焦點，即“房地產(chǎn)企業(yè)能否以優(yōu)質(zhì)企業(yè)身份成為企業(yè)債發(fā)行人”，在土地開發(fā)貸款仍然受到嚴格管控的當下，業(yè)內(nèi)自然對企業(yè)債資金禁止用于房地產(chǎn)投資的監(jiān)管方向早有共識。
業(yè)內(nèi)之所以關(guān)注房企能否成為企業(yè)債發(fā)行人，是因為雖然企業(yè)債并未明文拒絕房企發(fā)債，但實際上房企作為發(fā)行人的情形非常少見，而近年來絕大多數(shù)歸類為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)行人實際上屬于地方政府融資平臺。
我們按照Wind二級行業(yè)分類統(tǒng)計，房地產(chǎn)II口徑下的房企企業(yè)債在2018年內(nèi)發(fā)行了2單，均為宜興拓業(yè)實業(yè)有限公司所發(fā)行，但資料顯示該企業(yè)實際為江蘇宜興陶瓷產(chǎn)業(yè)園區(qū)從事城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、安置性住房建設(shè)的主要融資建設(shè)主體，顯然屬于地方融資平臺。
記者同時發(fā)現(xiàn)，2017年下半年發(fā)行的絕大多數(shù)“房地產(chǎn)”企業(yè)債，絕大多數(shù)也屬城投債，而真正的房地產(chǎn)企業(yè)債“少之又少”。
信用債的“扶優(yōu)限劣”
事實上，相關(guān)澄清的表述，已經(jīng)明確印證了“房企能夠依靠合規(guī)募投用途以優(yōu)質(zhì)企業(yè)身份成為企業(yè)債發(fā)行人”這一結(jié)論。
“目前國家發(fā)改委企業(yè)債券只支持棚改、保障性住房、租賃住房等有限領(lǐng)域的項目，不支持商業(yè)地產(chǎn)項目?！薄吨袊?jīng)濟導(dǎo)報》援引權(quán)威人士的說法稱。
事實上，無論是棚改項目還是保障型住房、長租公寓，幾乎是頭部房企都會涉足的經(jīng)營領(lǐng)域，而上述表態(tài)顯然也間接默認了頭部房企有望被納入優(yōu)質(zhì)企業(yè)并發(fā)行企業(yè)債的事實；此外，債務(wù)償還等解決資金流動性的安排也有可能成為合規(guī)的募投用途。；同時，通知本身也允許“在償債保障措施完善的基礎(chǔ)上”，使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金，而這對于房企現(xiàn)金狀況的改善也將帶來增益。
故此我們認為，無論將房地產(chǎn)行業(yè)納入優(yōu)質(zhì)企業(yè)參考標準背后有著怎樣的考慮，上述企業(yè)債新政客觀上都將對重燃冰封長達一年多的房地產(chǎn)企業(yè)債的發(fā)行預(yù)期，而政策下的潛在項目，也有望給券商固收團隊帶來更豐富的業(yè)務(wù)機會以及買方市場更充沛的優(yōu)質(zhì)信用債供給。
但我們同時認為，企業(yè)債新政的更大目的是為了利用這一機制進一步支持實體經(jīng)濟、特別是民營企業(yè)的健康發(fā)展。
但今年以來，信用債風(fēng)險的加大和違約事件頻繁發(fā)生，21世紀資本研究院根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至12月13日，今年以來已經(jīng)有126只起信用債違約事件，涉及規(guī)模達到1165億元（含軟件原因?qū)е虏糠种貜?fù)計算）。這一形勢客觀上要求監(jiān)管部門在釋放制度紅利的同時又要兼顧市場風(fēng)險，因此設(shè)定標準來“扶優(yōu)”，為企業(yè)債窗口搶食以主體評級AAA級為代表的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人資源，成為了監(jiān)管部門的現(xiàn)實選擇，而將房地產(chǎn)行業(yè)納入?yún)⒖紭藴剩赡芤仓皇沁@一真正目標背后的“小插曲”。
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2018-12-14 02:54:17發(fā)布
